01
快遞業(yè)2021年跟蹤：有量無價，利潤率普降
過去三年，拼多多推動電商格局演變，新競爭者入局，加劇電商快遞行業(yè)競爭。2021年快遞量增速有所提升，而通達系份額承壓，利潤率普降。
2021年4月區(qū)域監(jiān)管出手干預非理性價格競爭，疊加“618”電商旺季，預計價格戰(zhàn)短期趨緩，中期難言結(jié)束。
1.商流：電商格局演變，增速放緩
a.過去三年電商格局演變，加劇快遞業(yè)競爭
拼多多推動電商格局演變。過去三年，中國電商市場gmv年復合增速超22%。其中，拼多多加速生鮮品類與低值商品線上化，市場增量貢獻率由2018年的15%提升至2020年的33%。拼多多gmv三年復合增速高達128%，份額由2017年的1.8%提升至2020年的11.6%。
電商格局演變引發(fā)新競爭者入局電商快遞市場，憑借上游電商巨頭及相關(guān)資本戰(zhàn)略性扶持，加劇快遞行業(yè)競爭。
b.居民消費復蘇偏弱，2021年電商增速有所放緩
2021年電商增速有所放緩。全國實物商品網(wǎng)上零售額2021年1-5月同比增長20%;剔除低基數(shù)效應，較2019年同期年復合增速僅14%，低于2017-2019年25%以上的增速中樞。
居民消費復蘇偏弱。隨著國內(nèi)防疫常態(tài)化，部分線上零售回歸線下，2021年1-5月社零線上化率22.6%，低于2020年的25%，仍高于2019年的20.7%。而電商增速放緩，猜測源于居民消費復蘇偏弱。2021年1-5月社零較2019年同期年復合增速僅4%，亦低于疫情前8%的長期增速中樞。
2.快遞量：增速有所升，通達系份額承壓
a.全行業(yè)：2021年快遞量增速有所提升
2021年快遞量增速高于過去三年中樞。全行業(yè)快遞量2021年1-5月同比增長高達50%;剔除低基數(shù)效應，較2019年同期年復合增速33%。其中，5月快遞量同比增長25%，較2019年同期的年復合增速亦為33%?？爝f量內(nèi)在增速，高于2017-2019年近27%的增速中樞。
商流與快遞量自2019年增速分化，除了統(tǒng)計口徑原因，商流結(jié)構(gòu)變化或是重要原因。過去三年拼多多崛起，持續(xù)提升單位gmv的訂單量，包裹小件化。預計該趨勢將延續(xù)，保障快遞量增速繼續(xù)高于商流增速。
b.市場份額：過去一年通達系份額承壓
行業(yè)競爭加劇，通達系份額承壓。2020年龍頭中通率先加大份額訴求，疊加極兔入局激進擴張，電商快遞競爭加劇。2021q1通達系市場份額近69%，較2019年下降3.8%。其中，僅中通、韻達提升，申通、百世下降。
3.快遞價：區(qū)域監(jiān)管干預，或短期緩和價格戰(zhàn)
a.電商快遞價格戰(zhàn)：過去一年愈演愈烈，利潤率普降
電商快遞價格戰(zhàn)2020年開打。2020年上半年高速公路免費，快遞價格隨成本下調(diào)。而下半年高速公路收費恢復，份額搶奪激烈導致價格并未隨成本回升。通達系已連續(xù)三個季度利潤率普降，百世、申通出現(xiàn)虧損。
2021年極兔引發(fā)非理性價格戰(zhàn)。2021年3月極兔義烏殺價搶貨，加劇價格戰(zhàn)非理性程度。3-5月，全行業(yè)單票收入已降至10元/件以下。
b.4月監(jiān)管出手干預，有望短期緩和非理性價格戰(zhàn)
區(qū)域監(jiān)管4月出手干預非理性價格戰(zhàn)。2020年3月極兔進入中國，低價搶奪份額，加劇價格戰(zhàn)非理性程度，更損害到快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。4月，極兔、百世因“低價傾銷”受到義烏郵政管理局處罰。4月22日，浙江省政府審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例(草案)》，規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務。
價格戰(zhàn)短期有望緩和，中期難言結(jié)束。區(qū)域監(jiān)管干預，加之“618”電商旺季，有望短期減緩價格戰(zhàn)的非理性程度。5月全行業(yè)單票收入環(huán)比4月小幅下降3%，基本符合以往季節(jié)性規(guī)律。考慮到龍頭企業(yè)份額提升目標堅定，區(qū)域監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察，市場普遍預期價格戰(zhàn)仍將持續(xù)。
c.通達系單票收入5月降至較為接近水平
通達系單票收入自2020年明顯下降。由于基數(shù)原因，2021年4-5月單票收入同比降幅已顯著收窄。剔除收入口徑差異，通達系過去兩個月以不同速度降至5月較為接近的單票收入水平。
d.順豐單票收入近期企穩(wěn)，或進行業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整
順豐2019年下沉電商市場，量增價降。順豐2019年中開始嘗試第三次下沉電商市場，其特惠件業(yè)務高增長，推動順豐整體快遞量高增長，同時導致單票收入逐步下降。
順豐單票收入近期降幅收斂，或控制電商業(yè)務增速。2021年4-5月，順豐單票收入同比仍有下降，環(huán)比初現(xiàn)收斂企穩(wěn)趨勢，猜測可能基于不同業(yè)務資源匹配，主動進行了電商業(yè)務增速控制。
02
快遞業(yè)中長期觀點：戰(zhàn)國時代寡頭崛起
2020年，中國電商快遞行業(yè)從“春秋時代”進入“戰(zhàn)國時代”。價格戰(zhàn)，將加速份額向龍頭企業(yè)集中，并導致利潤表脆弱。中長期來看，龍頭企業(yè)終將建立長期競爭壁壘，而享受超額盈利與估值溢價。投資者需放低對短期業(yè)績的關(guān)注度，而重視龍頭的長期價值。
1.2020年：“春秋”入“戰(zhàn)國”
國君快遞行業(yè)報告《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國》，將電商快遞演化進程劃分為兩個階段：“春秋”與“戰(zhàn)國”。2020年成為重要拐點，中國電商快遞行業(yè)從“春秋時代”進入“戰(zhàn)國時代”。
“春秋時代”：行業(yè)供不應求，份額利潤雙升
電商市場高增長紅利期，電商快遞cr5持續(xù)提升。通達系你追我趕，規(guī)模差距相對有限?？爝f企業(yè)經(jīng)營邊際改善超預期，產(chǎn)生階段超額收益。
“戰(zhàn)國時代”：行業(yè)供過于求，利潤率普降，走向寡頭集中
電商市場增速放緩，而頭部快遞企業(yè)上市融資大幅擴產(chǎn)，份額搶奪加劇。價格戰(zhàn)，不同于過去十年成本規(guī)模效應推動的價格下降，而是“戰(zhàn)國時代”龍頭企業(yè)拉開份額差距的主動手段，以期建立長期競爭壁壘。價格戰(zhàn)導致行業(yè)利潤率普降，加速行業(yè)出清集中。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。
2.戰(zhàn)國終局：快遞業(yè)價值向龍頭高度集中
電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟，中國電商快遞行業(yè)終將走向高度集中。展望戰(zhàn)國終局，行業(yè)將形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，并呈現(xiàn)三重放大：業(yè)務量集中度<利潤集中度<市值集中度。龍頭企業(yè)將享受穩(wěn)固的市場份額，超出行業(yè)的盈利能力，以及資本市場的估值溢價。
03
投資策略：重視龍頭長期價值
電商快遞是典型的規(guī)模經(jīng)濟，市場普遍認同，中國電商快遞行業(yè)終將走向高度集中?！皯?zhàn)國時代”來臨，意味著頭部企業(yè)由你追我趕的行業(yè)紅利期，已進入激烈殘酷的淘汰賽。待行業(yè)形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局，龍頭企業(yè)將有望享受超額盈利與估值溢價。
資本市場預期先行，長期投資漸入佳期。我們難以預判行業(yè)出清集中所需時間，好在資本市場往往預期先行。未來一年，預計行業(yè)利潤率仍將承壓，且業(yè)績預測難度較大。目前市場對電商快遞競爭壓力已預期較為充分。若未來份額落后快遞企業(yè)發(fā)生重大經(jīng)營調(diào)整，或新競爭者調(diào)整激進策略，將可能先行催化龍頭企業(yè)估值修復。
維持中通快遞、韻達股份、圓通速遞“增持”評級。
04
風險分析
1.短期利潤脆弱，且難于預測
電商快遞進入“戰(zhàn)國時代”，行業(yè)競爭加劇，快遞企業(yè)盈利的波動性加大，盈利預測難度加大。若行業(yè)增速驟降，快遞企業(yè)采取激進策略，可能導致短期業(yè)績大幅低于預期，并可能導致股價較大波動。
2.監(jiān)管過度干預，將可能延緩行業(yè)出清集中進程
行業(yè)政策對快遞格局的進化或產(chǎn)生影響。2021年4月區(qū)域監(jiān)管出手干預非理性價格戰(zhàn)，監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競爭，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過度干預，雖可避免惡性競爭，但可能延緩行業(yè)出清集中進程。
3.電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化
電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進程?；诩用酥篇毺氐慕M織模式與企業(yè)文化的重要性，以及電商多元化環(huán)境，我們認為資本改變行業(yè)長期格局的概率不大，但可能延緩戰(zhàn)國終局的到來。
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